BitBlock Capital创始合伙人、飞亚资本管理合伙人凌子昂携其研究团队今日发表了题为《矿工市场均衡下的比特币估值模型 ——基于衍生品定价理论 》

来源: 发布时间:2019-01-02 17:43:57 阅读:

         BitBlock Capital创始合伙人、飞亚资本管理合伙人凌子昂携其研究团队今日发表了题为《矿工市场均衡下的比特币估值模型 ——基于衍生品定价理论 》的英文版论文。论文沿用衍生品定价理论,依据矿工市场一致均衡的稳定态建立了比特币估值模型,解释了近期比特币价格被低估的现象。

下文为此论文的精简版,方便读者阅读。原文的地址为https://mp.weixin.qq.com/s/S2Y5Mt0WGyQIB-xpa8MR6Q

一、挖矿估值理论


比特币通过“挖矿”的形式产生,而“挖矿”行为需要购置“矿机”(即高算力的计算机),同时每天付出高额的电力成本。挖比特币所需的费用即获得比特币的机会成本,这个成本可以近似看做是比特币的内在价值,并在黑天鹅事件中对币价起到了支撑作用(Emily M. Little,2014)。


根据Cox.Ross的定价模型,我们可以推算比特币的公允价值。我们可以将矿机看作是金融衍生品,其价格为预期能够挖到的比特币价值的累计折现额,减去期间花费的电力成本。再用预计风险和期望收益进行无套利定价。该公式为:

              (1)

本文对比特币核心属性进行界定,即价值储藏职能。相对应的,比特币的储藏价值凝结着相应等价的“机器劳动”。本文根据成本收益模型,采用挖矿理论,对比特币进行合理定价。


本文暂时不考虑数字货币市场中,由于价格涨跌预期而对当期价值影响的内生性。实际金融市场中掺杂着大量散户作为市场中的噪声交易者成分这部分研究将在本文的姊妹篇——《比特币市场非理性交易因素——噪声交易者如何影响市场泡沫的形成》中讨论。

 

二、模型结果分析和应用


我们模型的公式如下,具体解释清查看原文https://mp.weixin.qq.com/s/S2Y5Mt0WGyQIB-xpa8MR6Q

(2)

                  (3)

                  (4)

(5)

 (6)

(7)

通过对本文模型的分析,我们对BTC从2016年下半年开始的走势,进行了如下的解读。如果比特币价格低于可变成本线(橙色线),矿机会被立刻关闭。如果比特币价格低于总成本线(灰色线),虽然不会有矿机直接关机,但市场价格会鼓励矿工囤积比特币,等待价格高点卖出,从而推高市场价格。如果比特币价格高于总成本线,则存在套利空间,矿工会有动力立刻抛售挖出的比特币。同时,长期来看矿工和矿池将没有动力购买新的矿机,从而缓慢拉低矿机价格以及哈希算力难度,从而拉低灰色线。因为市价变化很快,而比特币的价值取决于矿工的消耗,所以长期来看,BTC的价格应该在灰色线上下波动。

image.png

图:2016年7月到201812月比特币价格和价值走势

根据模型,我们得出自2016年7月以来区块链市场走势以下几个重点。

(一)2016年到2017年上半年,价格与价值均衡

(二)2017年11月开始,偏离价格区间

(三)2018年年中后,矿机销量大量减少

(四)今年7月一波下跌行情是不理智的

(五)触及最低限,目前价格非常不健康,极有可能反弹

(六)矿场可能面临洗牌

 

三、总结

本文以比特币为切入口,通过相对连续、平稳的矿业数据,率先提出更加连续且量化的估值模型,从而打开为加密货币进行定价的大门。通过矿机对比特币价值进行计算在此之前也有很多人提出,但是付之于如此细致行动并且模型预测的,可能本文是第一位。


本文的核心结论是:(1)在大部分时间内,比特币价格是符合其基本面的,在2017年11月底-2018年1月中旬出现了非理性的泡沫,而在2017年6月初至今属于超跌。当比特币价格超过总成本线时,由于存在套利空间,卖出是更加合理的选择;当比特币价格略低于总成本线时,可以选择持有。   


(2)在2018年12月初,比特币价格一度险些跌破可变成本线,而后迅速拉起。对于大部分矿工而言,他们有动力将币价维持在高于可变成本线的位置,从而保证自身挖矿利润。因此,一旦比特币价格跌破可变成本线,而且并未观测到全网算力的显著下降,此时应该是坚决buy in的良好时机。  


(3)但是,矿业的重新洗牌和再部署具有一定的时滞效应。这一轮比特币价格下跌摧毁了很多中小矿机生产商,因此,即使在未来短期内比特币价格有一定涨幅,从中期角度(以1年为时间跨度)来看,矿圈容量难有显著提升,在新一轮矿机硬件生产线恢复正常并完成再部署前,我们认为比特币价格会相对疲软,缺乏较强的上涨势头。    


(4)矿业的科技进步,包括矿机算力的提高、单位成本的降低等,从短期来看对于比特币价格是利空,因为这将显著拉低预期成本。从长期来看是利好,因为显著的科技进步能够扩大市场容量,从而显著增加矿工人数并提高全网算力。   


(5)在不考虑未来因为科技进步而大幅度降低单位算力成本的前提下,根据对全球矿业最高承载量的估测,我们认为总成本线仍然有提高10-30倍的空间。若考虑到每45个月左右比特币产量减半,会进一步降低单位电费的产出,比特币的总成本线将会进一步提高。这意味着长期而言,比特币依旧有极高的升值空间。


当然,我们的终极目标是寻求一个更加放之四海而皆准的范式,从而给包括ETH、EOS等其他竞争币以合理定价。在这方面,我们也做出了很多有意义的探索,包括通过界定其他币种utility、security和payment的属性,对其各部分功能做出拆分从而尝试定价,相关研究也会作为本篇的续集在未来进行延伸。


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